2025年资产配置观点

国内宏观短期政策助力好转长期跟踪落地效果

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1.经济增速缓降，名义增速仍受价格因素制约

2.通胀有待提升，内需偏弱仍是经济主要症结

3.政策、市场利率续创新低，货币宽松信号明显

年初以来，国内GDP增速逐季下行。三季度，GDP同比的增速4.6%，略低于二季度的4.7%，主要受制于弱内需背景下的价格持续低迷。

具体来看，消费动能较弱，内需整体仍待提振。年初以来社零增速位于低位，走势弱于市场预期，反映出经济的正向循环或有受阻。分品类来看，社零数据持续呈现出必选消费高于可选消费增速，也侧面反映出居民消费整体不强。

投资方面，年初以来GDP的投资分项中，制造业投资维持韧性，基建投资有所走弱，地产拖累仍在。制造业投资是前三季度重要的经济动能，基建投资也持续维持高位，成为固定资产投资的另一主要贡献力量。

出口方面，内需较弱的背景下，出口成为经济的主要亮点之一。年初以来，相较于较弱的内需环境，出口呈现较高增速，是国内经济的主要引擎。四季度在外需放缓和贸易摩擦等外部因素扰动下，经贸环境的不确定性可能会提高。

总体而言，前三季度国内经济增速仍缓慢下行，同时内需偏弱。年初以来政策利率持续下行，国内狭义流动性明显宽松。9月以来政策超预期刺激之下，地产、消费等高频数据有所企稳，后续需要密切观察经济和盈利数据好转的持续性，以及财政政策发力的情况。

全球宏观美国降息超预期开局大选结果扰动市场

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1.消费韧性强，经济呈现软着陆

2.降息周期超预期开局，但后续路径恐偏缓慢

3.美国大选尘埃落定，特朗普交易扰动市场

4.印度经济维持高增速，通胀整体温和

美国2024年三季度的GDP实际增速2.66%，有缓慢下行趋势，通胀也持续下行。但对比疫情前后增速中枢，当前美国经济增速仍表现出较强韧性。

9月，美联储超预期降息50BP，将政策利率下调至4.75-5%，以相对激进的姿态开启降息周期，表达了抗衰退的态度。11月美联储再次降息25BP至4.5-4.75%，符合市场预期。

对于未来的降息路径，鲍威尔强调会根据每次会议时经济的情况而定。但四季度以来特朗普交易持续明显，叠加11月初特朗普胜选，市场担心特朗普政策仍有带来通胀反复的风险，从而可能影响后续的降息路径和节奏。

11月美国大选尘埃落定，特朗普2.0政策将对通胀带来中期上行的压力。预计将促进财税政策更顺利地实施，债务上限谈判的进程有望加快，同时减税法案的延续也将更加顺畅。

亚洲市场方面，日本二季度GDP增速反弹，反映出内生经济动能改善，消费回升明显。印度经济总体仍保持较快增速，总量位居全球第五位，高增速状态下通胀整体温和，汇率也持续稳定。

股票A股估值快速修市场情绪显著改善

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1.A股估值提升明显，当前整体估值处中等水平

2.交投活跃、流动性回暖，市场情绪明显改善

3.风格分化，弱复苏背景下价值风格明显

今年以来，A股各指数整体录得正收益。截至10月底，万得全A年初至今上涨10%，沪指上涨10.9%，中证2000跌幅最大，金融地产板块涨幅领跑。

9月底一揽子政策出台之后，A股估值快速修复，当前市场估值整体处于中等水平。其中万得全A指数处于近7年的67%分位，沪深300指数处于近7年的66%分位，各行业整体估值水平有所修复。

从风格来看，年初以来A股呈现出较为明显的结构性行情，大盘价值风格整体相对较为优异。9月份以来市场情绪被点燃，弹性相对较大的小盘成长风格上行明显。

长期来看，A股风格变化与宏观基本面相关性较大，价值股盈利确定性较强，更容易受追捧。9月以来市场情绪随着政策刺激而改善，成长风格有所反弹，后期能否持续，还需看政策的持续性，以及落地情况对实际内需的提振效果。

量化股票策略方面，虽然2024年A股发生多次历史极端行情，给量化策略的净值带来了一定的波动，但随着10月以来市场的成交与波动大幅回暖，超额重回舒适运作的环境。在常态环境下，A股市场由于波动率较高、定价效率较低等原因，量化的超额收益依然有不错的发展空间。

展望2025年，前期小市值股票上的流动性风险已经基本出清。同时随着9月末以来股市在多重利好政策下的大幅上涨，全市场的成交活跃度、截面波动率都呈现显著回暖，且市场情绪有望于中长期持续，获取超额的空间预计将被充分打开。

投资建议

1. 9月底以来，国内权益市场估值已经修复至均值附近。股市交投重回活跃状态，成交额和换手率维持在较高水平，股市情绪明显好转。当前政策底已现，业绩底逐步来临，建议对权益类资产保持关注。

2. 结构上，年初以来各板块分化明显，金融地产受益于9月底政策利好涨幅较大，资源、基建主要受益于红利价值风格走强。建议继续保持现金流类资产打底，关注超跌板块的机会，顺周期资产等待右侧布局。

3. 当前市场处于相对估值低位，中证500指数兼顾了行情的弹性和行业分布的均衡性，适合作为指增配置的对标基准。而量化多头类产品在活跃的市场环境下，能最大程度发挥量化模型的预测能力。

海外股市盈利增长推动上行长期配置价值较高

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1.美股估值整体抬升，但各行业估值明显分化

2.盈利增长支撑日股上行

3.经济高速增长下，印度股市持续向上

年初以来，全球主流股市表现差异较大，美越印德四国主要市场指数涨幅依旧居前。同时美股内部风格分化，大盘科技股代表纳斯达克100指数势头减弱。受日本汇率变动以及美国经济衰退担忧，日本指数三季度表现不佳。

美股方面，年初以来受益于AI产业催化，美股整体呈现明显的成长风格。在降息交易的推动下，价值风格在三季度的表现好于成长风格。以滚动十年分位来看，标普500及纳斯达克估值对应的分位情况分别为94.28%和86.04%。往后看，企业盈利因素或成为风格表现的主要驱动。

日股方面，虽三季度以来日股波动加剧，但全年受益于盈利稳健增长上行明显。截至10月底，日经225指数今年总回报为18.64%，东证指数总回报为16.31%。估值方面，由于前期的回调，东证指数PE近5年估值分位处于29%的较低水平。

印度股市方面，受益于高速的经济增长及全球热钱的持续流入，孟买30指数近年来持续稳定上行，近期受宏观因素影响有所回调。当前孟买30指数的市盈率为22倍，从近5年来看估值适中，指数增长主要来自盈利的推动。

投资建议

1. 美国以50BP启动降息周期，超过市场预期，流动性等方面有所改善。同时最新经济数据显示美国经济软着陆概率较高，整体宏观环境对于美股资产仍相对友好。

2. 短期来看，美国大型科技股三季度的业绩指引，以及美国大选结果落地可能引发市场波动，同时美国就业及通胀数据变化使得美联储接下来的降息路径仍存变数。长期而言，美股的成长属性契合时代主旋律，符合未来产业发展趋势，仍具备较强配置价值。

固收与中性短端收益率仍有下行空间长端预计偏震荡

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1. 国内债市整体较强，7月以来有所波动

2. 资管赎回叠加政策扰动，信用债调整较大

3. 海外债市有所回调，今年仍保持正收益

年初以来，宏观经济处于弱修复状态，财政政策保持足够定力，地产新政落地效果尚未体现，资金面没有收紧的环境。债市“资产荒”和配置需求较强，利率债及信用债收益率下行幅度较大。

上半年，由于“资产荒”现象叠加经济弱复苏，债券市场走势较强。7月以来，随着央行对债市的干预，利率在低位区间内反复震荡。9月底，超预期政策出台，叠加权益市场的迅速反弹，引发了利率长端的扰动，利率债及信用债收益率均显著上行。

信用债方面，8月开始部分资管产品赎回压力加大，引发长久期、低评级信用债调整幅度加大。叠加9月底超预期经济刺激政策出台，信用债收益率快速跳升，10月后逐步企稳。城投债方面，9月底以来低评级城投债因流动性因素调整幅度较大，10月随着市场企稳回升，城投债整体收益率再次趋于下行。

海外债市方面，随着9月美国经济数据偏强，就业数据超预期向好，叠加美国大选前特朗普胜选概率上升和“特朗普交易”，美国市场对于降息预期降温，导致近期长端美债利率大幅上行，大部分债券资产价格出现回落，但今年以来仍保持正收益。

投资建议

1. 国内总需求整体依然偏弱，经济基本面的修复仍需要时间。在海外降息背景下，国内货币宽松力度也有望加强，不排除未来央行再次实施降准降息操作，后续来看短端收益率仍有下行空间，但长端利率受到政策预期的影响，走势预计偏震荡。

2. 国内债券收益率和信用利差已处于历史极低水平。随着化债力度的进一步加大，以城投债为代表的信用债违约风险也持续下降。短期政策预期扰动下，部分中低等级信用债收益率上行，或带来不错的配置机会。

3. 基于美国经济走弱、通胀下行可期、降息预期明确等因素，中期来看美债胜率不低，预计长端美债利率仍将保持宽幅震荡。美元信用债到期收益率处于历史较高水平，在美国经济软着陆的背景假设下，将提供较为可观的收益空间。

CTA
盈利环境整体较好2025年有望持续

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1.商品市场活跃度提升，对CTA整体的盈利环境形成利好

2.CTA与其他策略长期互补性强，配置意义显著

2024年，商品期货市场波动率上行趋势明显，对CTA整体的盈利环境形成利好。

一季度末，在美联储降息预期以及再通胀预期背景下，金属期货板块开启了大幅拉升行情。6月开始，市场交易主线又围绕到经济衰退和需求不足上，大部分商品品种连续下行且走势流畅。9月末政策影响下情绪反转，以工业品为主的商品又普遍大幅反转拉升。

分策略看，量化CTA普遍的收益来源集中在三季度，趋势类策略表现最好，截面策略受到市场截面稳定性较弱因素影响表现不突出，但三季度开始，市场截面稳定性有逐渐修复。

CTA策略与权益类资产有比较明显的互补性，尤其在近两年A股整体下行的背景下，策略的配置优势明显。从CTA与股票相关性来看，两者长期保持低相关性，CTA配置意义显著。

投资建议

1.展望后市，美国大选尘埃落定，美联储降息通道也已经打开，叠加国内刺激性政策不断出台。预计商品市场波动将会维持在中高水平，CTA策略仍有盈利机会，短期波动带来的CTA净值回撤波动，会是较好的布局机会。

2.海内外宏观经济仍面临着不确定性，政策博弈加剧的背景下价格扰动或增加，对CTA策略来说可能会带来磨损，关注潜在风险。

股权投资节奏有所放缓AI融资热度较高

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1.上半年投资节奏放缓

2.持续支持硬科技产业，AI融资火热

2024年上半年，中国股权投资市场合计投资案例数3033起，投资总金额2567.03亿元，投资金额同比下降24.5%，节奏有所放缓。国有背景投资机构保持较高活跃度，为市场注入大量资金。

行业来看，半导体及电子设备、IT、生物技术/医疗健康、机械制造、化工是2024年一季度投资较热的领域。半导体及电子设备行业以681起案例数居于榜首，功率半导体、光电半导体、智能传感器等赛道热度延续。AI技术和新模式、新形态、新应用加速涌现，助推IT行业投资金额逆势上升。

当前中国经济处于从增量时代向存量时代转变的过程中，在全球地缘政治、资本市场多变的复杂环境下，一级市场对于支持实体经济发展仍然发挥着不可替代的作用，尤其是新质生产力等科技行业，依然不乏热点。

投资建议

1. 当前中国经济处于从增量时代向存量时代转变的过程中，在全球地缘政治、资本市场多变的复杂环境下，一级市场对于支持实体经济发展仍然发挥着不可替代的作用，尤其是新质生产力等科技行业，依然不乏热点。

2. 2025年，股权投资建议关注以下细分领域：①历史悠久、结构健全的白马股权管理人；②在泛科技领域深耕多年、兼具产业资源的股权管理人；③具备账面折扣、回款速度、增值潜力项目等优势的S基金机会；④有丰富的项目运作经验和退出业绩的并购基金管理人；⑤历史悠久、综合能力强、业绩被验证的境外投资机构。

保险
预定利率下调正式落地分红险将成增长方向

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1.预定利率上限降至2.5%，分红险将成增长方向

2.内地赴港客户对储蓄险和定期寿险关注度提升

国内方面，自9月1日起，保险公司新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%，相关责任准备金评估利率按2.5%执行。这意味着保险产品预定利率上限正式进入“2.5%”时代。

发展长期分红型保险产品等浮动收益产品，将是保险公司未来的重点工作，也是监管部门鼓励的方向。对客户而言，保证利率下调后，传统寿险的相对吸引力下滑，分红险将满足客户对于保险产品收益性的期望。

海外方面，内地赴港投保热度不减，新造保费同比小幅下滑-6.9%，其中终身寿险无论从保单还是保费规模来看，占比均为最大的险种，说明内地客户依然关注身故保障和传承问题；相比2024年一季度，内地客户提升了对储蓄险和定期寿险的关注程度。

投资建议

1.国内保险：万能险和分红险利率限高会随宏观或政策变化而调整。保险消费者应关注保险公司的偿付能力、投资收益率、利润情况等指标，寻找经营稳健的保险公司，根据自身情况相应投保。

2.海外保险：内地赴港投保热度不减，主要关注终身寿险和储蓄险两类险种，说明内地保险消费者依然有传承和储蓄方面的需求。保险消费者可结合所需现金流的情况选择不同定价策略的储蓄险。

家族信托
多家信托公司落地养老服务信托

要点速览：

1.多家信托公司落地养老服务信托

2.家庭信托2.0将保单装入信托资产

3.香港于今年3月推出新资本投资者入境计划

上半年多家机构落地养老服务信托，2月份，天津信托成功落地颐养天和系列预付款养老服务信托。3月份，西部信托与陕投集团旗下陕投康养公司合作，成功落地首单养老家庭服务信托“西部信托·康享系列家庭服务信托”。

国际政策方面，香港自今年3月推出的“新资本投资者入境计划”受到关注，截至4月底，该计划已收到2500多宗查询和131宗正式申请，主要来自亚洲多国及部分欧洲国家，申请量呈现逐渐增长的趋势。

风险提示：
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
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